شرکت اهرمی نسبت به شرکت غیر اهرمی احتمال ورشکستگی بیشتری دارد. وقتی نسبت بدهی به سهام از حد معینی تجاوز کرد، ضریب احتمال ورشکستگی بیشتر میشود و هزینه مورد انتظار ورشکستگی افزایش مییابد در نتیجه بر ارزش شرکت و هزینه سرمایه آن تأثیر منفی خواهد گذاشت. اگر مسئله ناتوانی شرکت در پرداخت بدهیها و یا ورشکستگی آن مطرح باشد، تصمیمات مربوط به تأمین مالی اهمیت بیشتری پیدا میکند و شرکتها مجبور میشوند در بسیاری از موارد از اجرای طرحهای سرمایهگذاری چشم پوشی کرده و سعی نمایند تا قدرت نقدینگی شرکت را حفظ کنند. در نتیجه کسی حاضر نیست در شرکتی که احتمال ورشکستگی برای آن متصور است سرمایهگذاری کند، لذا شرکت باید برای جلب توجه سرمایهگذاران و کسب اعتماد مجدد آن ها از طریق دادن اطلاعات مفید متحمل هزینههای زیادی گردد. بنابراین هزینه شرکت بر خلاف پنداشت طرفداران نظریه M&M[37] افزایش مییابد (عزیزیان، ۱۳۸۵).
۲-۹-۴-۵- انتقادات وارده بر الگوی مودیگلیانی و میلر:
۱- الگوی مودیگلیانی و میلر هر دو بر اساس این فرض قرار دارد که وام شخصی و وام شرکت، به صورت کامل جایگزین یکدیگر میشوند، ولی اگر کسی در شرکتی که دارای وام است سرمایهگذاری کند، در مقایسه با زمانیکه از سازمان یا کسی به او اعتبار شخصی میدهد اقدام به سرمایهگذاری میکرد (خرید اوراق بهادار استقراضی) در معرض ریسک کمتری قرار میگیرد زیرا شرکت مسئولیت محدود دارد.
۲- در الگوی M&M هزینههای کارگزاری منظور نشده است. همین امر باعث میشود که سرمایهگذاران به جای روی آوردن به شرکت اهرمی، توجه خود را معطوف به شرکت غیر اهرمی نمایند که بدون هزینه است و لیکن هزینه مبادلات مانع از آربیتراژ میشوند.
۳- الگوی مودیگلیانی و میلر بر اساس این فرض بود که شرکتها و سرمایهگذاران میتوانند با نرخ بدون ریسک وام بگیرند در حالی که امکان دارد سرمایهگذاران ناگزیر باشند با نرخهای بالاتر (در مقایسه با شرکتهای بزرگ) وام بگیرند.
۴- میلر بیان کرد که جهت رسیدن به وضع تعادلی بایستی منافع حاصل از مالیات ناشی از وامگیری، برای همه شرکتها یکسان باشد و بدون توجه به مقدار وام باید برای هر شرکت ثابت باقی بماند. ولی ما میدانیم که منافع حاصل از صرفهجویی مالیاتی در شرکتهای مختلف فرق میکند. شرکتهایی که سودآوری بالاتری دارند با بهره گرفتن از وام، بیشترین مزیت مالیاتی را نصیب خود میکنند. گذشته از این برخی شرکتها دارای سایر سپرهای مالیاتی از جمله استهلاک زیاد، پرداختی حق بازنشستگی نسبتاً بالا و زیانهای عملیاتی انتقالی هستند و این سپرها باعث میشود که صرفه جویی مالیاتی ناشی از بهره کاهش یابد.
الگوی مودیگلیانی و میلر فرض خود را بر این میگذارندکه، بحرانهای مالی بدون هزینه هستند و نیز هزینههای نمایندگی را نادیده میانگارند گذشته از این آن ها چنین فرض میکنند که همه نیروهای فعال در بازار دارای اطلاعات یکسان درباره آینده شرکتها هستند و این دیدگاه نمیتواند درست باشد (تقوی،۱۳۶۷، صص ۲۴-۲۳).
۲-۱۰- تئوریهای ساختار سرمایه:
چندین تئوری در زمینه ساختار سرمایه موجود میباشد که به شرح بعضی از آن ها میپردازیم:
۲-۱۰-۱- تئوری مبادله ایستا[۳۸]:
مشهورترین تئوری ساختار سرمایه، تئوری مبادله ایستا است. این تئوری فرض میکند که شرکتها یک ترکیب مورد نظر از بدهی به حقوق صاحبان سهام دارند که ارزش شرکتها را به وسیله حداقل کردن هزینههایی مثل مالیات، ورشکستگی و هزینههای نمایندگی حداکثر میکند. بر طبق این تئوری در ساختار بهینه سرمایه، نسبتهای ارزش دفتری بدهی باید همبستگی مثبتی با بازده دارائیها (قبل از بهره و مالیات) داشته باشد (دریک[۳۹]، ۲۰۰۱، ص ۳).
این تئوری قادر نیست که ساختار سرمایه مطلوب را دقیقاً مشخص کند، اما سه رهنمود را در تأمین مالی شرکتها ارائه میکند:
۱) در شرایط مساوی شرکتهای پر ریسک باید کمتر استقراض کنند. در اینجا ریسک به معنی نوسان پذیری ارزش بازار دارائیهای شرکت است. هر چه این نوسان پذیری بیشتر باشد، احتمال ناتوانی شرکت در پرداخت هر مقدار بدهی بیشتر خواهد بود. از آنجائی که هزینه مشکلات مالی به واسطه تهدید ناتوانی مالی یا ورشکستگی واقعی به وجود میآید، شرکتها باید قادر باشند وام بیشتری بگیرند تا صرفه جویی مالیاتی ناشی از آن جبران هزینههای آشفتگی مالی را بنماید.
۲) شرکتهایی که دارای دارائیهایی هستند که بازار دست دوم فعالی دارند باید نسبت به شرکتهایی که دارای دارائیهای نامشهودند، بیشتر استقراض کنند. هزینه مورد انتظار مشکل مالی تنها به احتمال وقوع آن مشکل بستگی ندارد، بلکه به ارزش از دست رفته به واسطه آن رویداد نیز متکی است. برای دارائیهای نامشهود احتمال بیشتری وجود دارد که در شرایط وقوع مشکلات مالی، ارزش خود را از دست بدهند.
۳) شرکتهایی که در حال حاضر با یک نرخ بالا مالیات پرداخت میکنند و این مسئله همچنان در آینده برای آن ها ادامه خواهد داشت باید نسبت به شرکتهایی که در حال حاضر یا در آینده مالیات کمتری میپردازند از بدهی بیشتری استفاده کنند. نرخ بالای مالیات شرکت موجب ایجاد صرفه جویی مالیاتی بهره میشود و بنابراین شرکتهایی که نرخ مالیات بالایی دارند، میتوانند از بدهی بیشتری استفاده کنند و با ثابت نگه داشتن سایر عوامل، این کار را تا زمانی ادامه دهند که صرفه جویی مالیاتی آن ها با هزینههای ورشکستگی و نمایندگی برابر شود. مطابق این مدل هر شرکت باید یک ساختار سرمایه مطلوب را انتخاب کند که منافع و هزینههای ناشی از بدهی را مساوی کند، زیرا چنین ساختاری ارزش شرکت را حداکثر خواهد کرد.
بدین جهت طبق این تئوری بیشتر شرکتهای سودآور در جستجوی حفظ نسبت بدهی بالاتر در ساختار سرمایه هستند. ولیکن مدارک تجربی دلالت بر عکس این موضوع دارند به عنوان مثال در تحقیقی که به وسیله باسکین[۴۰](۱۹۹۸)، برای ۵۰ شرکت در طی دوره زمانی پنجاه سال صورت گرفت دلالت بر این دارد که بیشتر شرکتهای سودآور کمتر از بدهیها استفاده میکنند (دریک[۴۱]، ۲۰۰۱، ص ۳).
۲-۱۰-۲- تئوری ترجیحی[۴۲]:
این تئوری توسط دونالدسون[۴۳] در سال ۱۹۶۲ ارائه شد. این تئوری بیان میکند:
۱) شرکتها تأمین مالی داخلی را به تأمین مالی خارجی ترجیح میدهند، همچنین بدهی را نسبت به حقوق صاحبان سهام ارجح میشمارند.
۲) شرکتها سیاست تقسیم سود خود را بر اساس فرصتهای سرمایهگذاری تدوین میکنند و از تغییرات ناگهانی در نسبت سود اجتناب میکنند.
۳) خطمشیهای ثابت تقسیم سود به علاوه نوسانات غیر قابل پیش بینی در سودآوری و فرصتهای سرمایهگذاری موجب میشود که تأمین مالی از طریق وجوه نقد به دست آمده از عملیات عادی شرکت بعضی مواقع بیشتر از مخارج سرمایه باشد و بعضی وقتها کمتر، زمانی که بیشتر است شرکتها بدهی خود را بازپرداخت میکنند و یا در اوراق بهادار قابل معامله سرمایهگذاری میکنند و زمانی که کمتر باشد شرکتها قرض میگیرند و یا اوراق بهادار خود را میفروشند. این سیاست به این خاطر است که شرکتها مخالف تغییرات عمده در تقسیم سود از سالی به سال دیگر میباشند.
۴) اگر تأمین مالی خارجی مورد نیاز باشد شرکتها در ابتدا اوراق بهادار کم ریسک تر منتشر میکنند. یعنی آن ها با بدهی شروع میکنند و در مرحله دوم آن ها ممکن است از اوراق قرضه قابل تبدیل استفاده کنند و در نهایت به عنوان آخرین چاره از سهام عادی منتشره استفاده میکنند.
دونالدسون (۱۹۶۲)، بیان میکند که مدیریت، تأمین مالی داخلی (سود انباشته) را به دلیل کم هزینه بودن و سهولت تأمین مالی شرکت بر سایر منابع وجوه ترجیح میدهد. در حالی که چنین تصمیمی میتواند با هدف به حداکثر رساندن ارزش شرکت در تضاد باشد. زیرا در صورتی که هزینه بدهی کمتر از بازده بعد از مالیات باشد، سهامداران ترجیح میدهند که شرکت به جای اندوخته کردن سود، سود را تقسیم و نیاز مالی خود را از طریق وام تأمین نماید (میرز[۴۴]،۲۰۰۱).
۲-۱۱- اهرم و ساختار سرمایه:
اهرم به کاربرد دارائیها و وجوهی که برای شرکت هزینه ثابت ایجاد میکند اشاره می کند. با توجه به تقسیم بندی انواع هزینههای ثابت به هزینههای ثابت عملیاتی و هزینههای ثابت مالی، میتوان سه نوع اهرم تعریف کرد. اهرم عملیاتی، تأثیر هزینههای ثابت عملیاتی بر سود عملیاتی شرکت را نشان میدهد، اهرم مالی، تأثیر هزینههای ثابت مالی (هزینه بهره بدهی و سود سهام ممتاز) را بر سود خالص نشان میدهد و اهرم کل، تأثیر مجموع هزینههای ثابت بر سود خالص را نشان میدهد.
لو[۴۵] در سال ۱۹۷۴ اهرم عملیاتی را با ریسک سیستماتیک مقایسه کرد و ارتباط مثبتی را به دست آورد. وی بر طبق مطالعات مندلکر و ری ارتباطی را بین بتا، اهرم عملیاتی و اهرم مالی به دست آورد. ماسولیس[۴۶] در سال ۱۹۸۳ در جهت سطح بهینه بدهی، مدل سال ۱۹۸۰ خود را به صورت ذیل خلاصه کرد: اگر صرفه جویی مالیاتی ناشی از استفاده بدهی، بیشتر از هزینه بدهی باشد شرکت با افزایش میزان بدهیها ارزش خود را بالا خواهد برد ولی اگر صرفه جویی مالیاتی بدهی کمتر از هزینه بدهی باشد، با کاهش بدهی ارزش شرکت افزایش مییابد (هاتفیلد[۴۷]،۱۹۹۴).
۲-۱۱-۱- اهرم عملیاتی:
اهرم عملیاتی، درصد تغییراتی که در سود قبل از بهره و مالیات به ازای یک درصد تغییر در فروش رخ میدهد را نشان میدهد. در هر مقدار از تولید و فروش درجه اهرم عملیاتی خاصی وجود دارد. درجه اهرم عملیاتی در نقطه سر به سر، بی نهایت خواهد شد. عوامل مختلفی بر روی درجه اهرم عملیاتی اثر میگذارند. صنعت تا اندازه زیادی روی فرایند تولید و اهرم عملیاتی اثر میگذارد. همچنین صنعت تا حدی بر روی تصمیمات ساختار سرمایه اثر میگذارد، خصوصاً اگر شرکتها تلاش نمایند یک اهرم مرکب[۴۸] را در یک سطح مدیریتی حفظ کنند. درجه اهرم عملیاتی تحت تأثیر صنعت است، بنابراین شرکتهای موجود در یک صنعت با درجه اهرم عملیاتی بالا ممکن است بدهی کمتری داشته باشند، در حالی که در شرکتهای با درجه اهرم عملیاتی پایین، بدهی بیشتری ممکن است وجود داشته باشد.
هرگاه سطح فروش زیر نقطه سر به سر شود، درجه اهرم عملیاتی منفی میشود و اگر فروش برابر با صفر شود، این درجه به سوی صفر میل میکند، بنابراین علامت مثبت و منفی درجه اهرم عملیاتی نشان دهنده مقدار فروش (در مقایسه با نقطه سر به سر) است. اگر درصد بالایی از هزینههای شرکت، هزینههای ثابت باشد شرکت دارای درجه اهرم عملیاتی بالایی است (پی.نوو،۱۳۸۰، ص ۱۴۱).
۲-۱۱-۱-۱- کاربردهای اهرم عملیاتی:
اصولاً اهمیت اهرم عملیاتی به این علت است که تغییر اندک در سطح فروش، تغییرات بیشتری در سود قبل از بهره و مالیات (EBIT)، ایجاد میکند. هر اندازه درجه اهرم عملیاتی بزرگتر باشد، ریسک خطای پیش بینی سود قبل از بهره و مالیات (EBIT) بیشتر میشود و در نتیجه احتمال این که مقدار واقعی سود قبل از بهره و مالیات منفی شود بیشتر خواهد شد (میرز،۲۰۰۱).
۲-۱۱-۲- اهرم مالی:
درجه اهرم مالی، نشان دهنده درصد تغییر سود هر سهم در ازای یک درصد تغییر سود قبل از بهره و مالیات است. در محاسبه درجه اهرم مالی به صورتهای مالی شرکت توجه میشود. اهرم مالی معیاری از ریسک مالی است و از هزینههای ثابت مالی ناشی میشود.
استفاده از اهرم مالی بدان علت است که این اهرم به آثار سود هر سهم مربوط و ناشی از تصمیماتی است که برای تأمین مالی شرکت گرفته شده است. اهرم مالی را اهرم ترازنامه یا اهرم ساختار سرمایه نیز میگویند. اگر میزان سود قبل از بهره و مالیات از نقطه سر به سر مالی کمتر باشد، درجه اهرم مالی منفی میشود و اگر میزان سود قبل از بهره و مالیات به سمت صفر میل کند، درجه اهرم مالی به سوی صفر میل خواهد کرد (ریموند پی.نوو،۱۳۸۰، ص ۱۵۲).
در زمانی که هزینههای ثابت مالی صفر باشد درجه اهرم مالی برای تمام مقادیر سود قبل از بهره و مالیات که بیش از صفر باشد مساوی با یک خواهد شد.
کاربرد اصلی اهرم مالی در پاسخ به این سؤال است که چرا اندکی تغییر در سود قبل از بهره و مالیات، باعث تغییر شدید در سود هر سهم خواهد شد. برای اندازهگیری ریسک مالی از اهرم مالی استفاده میشود. اگر هزینههای ثابت مالی شرکتی مثلاً سود سهام ممتاز یا بهره اوراق قرضه بیشتر شود درجه ریسک مالی افزایش مییابد (میرز،۲۰۰۱).
۲-۱۱-۳- اهرم مرکب:
درجه اهرم مرکب درصد تغییر سود هر سهم به ازای یک درصد تغییر در فروش را نشان میدهد. اهرم مرکب معیاری از ریسک کلی شرکت است. اهرم مرکب حاصل ضرب درجه اهرم مالی و اهرم عملیاتی میباشد.
۲-۱۲- مزایای تجزیه و تحلیل اهرم:
تعیین رابطه بین عوامل محیطی، سیاستها و نحوه تأمین مالی شرکت با بازدهی و عملکرد شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران۲